梳理老唐对洋河年度净利润的预测逻辑（2019）
五一假期，梳理了近四年老唐对洋河年度净利润的预测，包括预测逻辑、中间为何修正、以及对照实际业绩的复盘等，主要是从2019年到2023年。
由于内容过长，分成多篇分享。
对2020~2023年年度净利润的预测逻辑等，已在前文分享，回看《梳理老唐对洋河年度净利润的预测逻辑》。
本篇梳理老唐对洋河2019年年度净利润的预测，下篇分享老唐对2020年的预测过程。
2019年净利润预估
1. 2019年净利润预估逻辑及调整过程
①20190228：预估2019年净利润97亿。[1]
洋河发布2018年业绩快报，营收241亿，净利润81亿，同比增长均在20%以上。
2019年有机会冲刺300亿营收台阶，以目前数据看，2019年的洋河大约能达到五粮液2017年的营收（302亿）和净利润（97亿）水平。
方木注：97亿的净利润，也就是预测2019年洋河归母净利润增长20%左右。
老唐这个预测的逻辑，方木认为大概是这样的过程：
①白酒行业是明显的差异化竞争。
尤其是高端白酒，非标准化产品，各家产品从品牌定位和口味香型都有明显差异，因而价格竞争很难起到决定性作用。厂家更愿意将费用用于品牌维护和产品升级，树立客户品牌忠诚度而不是主打性价比。
这个特色决定了整个行业里，大家都过的挺滋润，顶多是非常滋润和一般滋润的差异。与其他行业里动辄老二非死不可的局面，不可同日而语。
②洋河具备自己的核心竞争优势，即：品牌（绵柔味觉、时尚年轻化等）、产能（时间是洋河酒品质和产能的朋友）以及三三制股权结构。
③最近两年白酒行业的整体景气度上升。
综上三点考虑，让老唐基于2018年20%的增长进行线性外推，得出2019年97亿净利润的预估。
另外，此时（2019年2月28日），对洋河2021年的净利润水平估计大约是140±10%，即125~155亿之间（年化增长15%~25%），对应2021年合理市值3500亿±10%。
②20190504：预估2019年净利润在95亿上下。[2]
2019年洋河制定的目标有两个：一是酒体绵柔度取得革命性突破，全面提升产品个性化，特色化和饮后舒适度。
二是营收同比增长12%以上。
因此，根据公司制定的这个目标推算，估计2019年净利润在95亿上下（17%的增长）。
方木注：老唐在留言区曾回答过，①对于茅台由于供不应求，可以基于产量推测销量，进而推测利润，而对于洋河之类的白酒可以基于年报中描述的中长期目标，分析其实现难度，并根据之前给出的目标的实现情况来看其可信度。
②洋河这几年的业绩增长基本都是靠提价和调整产品结构。
洋河从2011年到2018年的销量，分别为：21.6、21.6、21.8、21.1、20.9、19.8、21.6、21.4万吨。
平均每吨价格分别为 5.9、8.0、6.89、6.95、7.68、8.68、9.22、11.29 万元。
营业收入从2011年的127亿增加为2018年的 241亿，可以看到洋河的销量并没有增加。
所谓结构调整，不断减少不赚钱的低档酒。
因此判断增长主要来自提价，所以认为利润增速会比营收增速高的。
此时，已知洋河2019年一季度单季营收历史性突破百亿（109亿），按照一季度通常能占据全年40%以上的营收比例来看，全年大概率能突破272亿营收，12%的增长目标没有难度。
关于除茅台外，其他白酒企业“一季定全年”的特点，回看《洋河单季营收及净利数据》。
③20190831：预估2019年净利润在95亿上下。[3]
8月30日发布半年报，上半年净利润55.8亿，同比增长11.5%。单独第二季度净利润15.6亿，同比增长2%。
二季度是传统淡季，背后逻辑回看《洋河单季营收及净利数据》。
这段时间市场对洋河的担忧主要两点：
①洋河的增速落后于同行。
今年乃至这两年的增速，确实落后于主要竞争对手，但原因却很搞笑，是因为竞争对手前几年掉队太多，仅此而已。
2010年：洋河净利润=老窖=50%五粮液。2019年上半年：洋河净利润=200%老窖=60%五粮液。
自2016年至今，五粮液和老窖增速确实更快，原因遇到茅台供不应求的需求溢出，使具备高端产能基础的五粮液和老窖获得了加速度。
将视线拉成为十年，无论相对于五粮液还是相对于老窖，洋河的增长速度其实是更快，而不是更慢。
②江苏省内受到今世缘挤压。
上半年，洋河省外同比增速19%，省内同比增速2.7%，今世缘上半年营收同比29.4%，增速远高于洋河的省内增幅，的确挤压了洋河的市场份额。
但由于今世缘营收规模只有30.6亿，虽有近30%增幅，但增加额其实也就不到7亿。洋河在江苏省内依然呈现绝对领先态势，营收规模是老二的260%以上。
即便这7亿里洋河能抢过来大部，省内增长依然是个位数。这样看来，大概江苏省已经被大家深挖的差不多了，未来增长或许只能是伴随着收入水平的缓慢提高带来的消费升级。
真正的增长底气来自省外，来自“新江苏市场”战略下，洋河从江苏名酒→区域名酒→全国名酒的扩张过程。
洋河拷贝江苏经验到其他符合条件的省份，已经成功打造了包括河南、山东、安徽、浙江和湖北等省份在内的众多重点市场，2018年上述五省分别取得36亿、25亿、18亿、11亿、11亿的辉煌战绩，省外重点市场同比增速基本在20%~60%区间。
洋河全国化扩张的优势在于产品线齐全，全面涵盖100~700元价格区间，可以根据不同地区收入水平的差异，主推不同价格区间的主力产品；
也在于渠道战斗力强，厂家是否深度介入渠道，对渠道是否有足够的掌控力，在行业偏冷时就看出差距了——繁荣时主要看品牌拉力；
更在于核心管理层及经销商持有约36%企业股份（超过600亿市值）导致的和股东同坐一条船的利益攸关。
通过上述两个担忧的分析，可以认为洋河管理层制定的12%的营收增长目标实现没有难度。
以95亿估算2019年年度净利润，也包含着对下半年增长的乐观：去年下半年净利润31亿，在今年上半年净利润55.8亿的条件下，看全年95亿，意味着估算下半年净利润或将达到39亿以上，同比增长约26%。
估算2022年净利润约155±10%，以2019年预计净利润90~100亿的中值95亿为起点，大约保持年化15%~20%增速足矣。
以洋河当前形势看，对此很乐观。
④20191029：预估2019年净利润在90亿以下。[4]
洋河公布第三季度营收同比下滑21%，净利润同比下滑23%，前三季度仅仅取得211亿营业收入，71.5亿净利润，同比增幅就1个点。
三季报才71亿多净利润，全年估计要落在90亿以下了。
至于95亿，当做一个靶子看待吧，最终究竟是90亿还是95亿，不影响我对企业价值的判断。
套用功夫巨星李小龙的一句话吧：目标并不总是意味着必须要实现，很多时候，它只是向我们提供了瞄准的靶心。
三季度营收和净利润下降幅度这么大，显然说明这次渠道去库存压力挺大。所谓去库存，就是以往发给经销商的，还没有卖掉，现在停止发货，让经销商卖他们手上的。
公司9月份的投资关系表里说的“这一轮主动调整从今年5月底开始，预计到明年上半年会有较好的改善”，真不是谦虚，是真的压力山大。
但高端/次高端白酒存货和设备不贬值的特性没有改变，高端/次高端白酒最妙之处就在于此，不管三季报如何差或是四季度也不行，洋河的存货价值是留在以后体现的，无非时间拉长了嘛。
洋河的核心竞争力也没有改变，这些企业经营的小有波动，常有的事儿。
⑤20191116：预估2019年净利润在83亿。[5]
本周，宿迁市披露的未来三年规划里，洋河2019~2021年的营业收入计划是285亿，340亿，400亿。（来自《宿迁市政府文件2019年55号文》）。
保守点按照含税口径考虑，也就是说今年营收计划的是285/1.13=252亿。
前三季度已经完成的211亿，意味着第四季度计划的是252-211=41亿，同比增长28%。
按照30%的净利润率推算，可以带来12亿净利润，即2019年洋河公司年报净利润≈71+12=83亿，全年同比增长2.5%。
2020年同比增长340/285-1=19.3%，2021年计划同比增长400/340-1=17.6%。假设洋河能够完成计划，假设净利润率保持不变，很容易可以大致推算出2021年净利润116亿。
如果2022年增长率能够达到20%，刚好摸到此前估算的2022年合理估值3850±10%的下限3465亿所需对应的净利润139亿。
11月放出来的计划，今年的应该大概率能完成吧？毕竟对于白酒企业来说，这个时候已经可以大致准确地估算出全年发货数量了。
至于明后年能不能按计划完成，我个人选择相信管理层给政府报的规划，可靠程度高于券商分析师或者网友的判断。
2. 2019年洋河业绩实际达成情况
洋河发布2019年业绩预告：231亿营收，同比下滑4%；73.4亿净利润，同比下滑10%。
四个季度的营业收入分别是109亿，51亿，51亿，20亿。
前两个季度基本正常——一季度是洋河的传统旺季，营收会明显高于其他三个季度。二季度是夏天，最淡。三四季度正常情况下，介于淡旺之间。
去年三四季度，公司持续控货（减少公司发货量），以消化渠道积压。
3. 2019年净利润预估的复盘
洋河2019年的业绩低于之前的预测：252亿营收，83亿净利润。
实际四季度仅做了20亿营收（231-211），实现净利润2.4亿（73.4-71）。
上文说过，宿迁政府对洋河2019~2021年的营业收入计划是285亿，340亿，400亿，2019年实际完成率只有91.7%（231/252，252是除税营收，即：285/1.13）。
2019年的下降，只是一个收成不好的年份，还是这块地已经盐碱化？[6]
这就涉及到对洋河的理解了。
对2019年的洋河来说，主要是控货清理渠道的阵痛：收入减少，费用基本不变。
但是：
洋河存货和设备不贬值的特性没有改变，洋河的核心竞争力也没有改变，这些企业经营的小有波动，常有的事儿。
至于对未来的预期，还是可以看洋河和宿迁给出的计划。
2022年在此基础上线性外推，即354 vs 300 vs 252的年度增速要求。
计划和实际会有多大距离，只有历史变成现实以后才会知道。
这个预测即使不准确，其靠谱度会高于市场流传的用各类复杂金融公式或者财务模型计算出来的券商研报或者个人分析。
毕竟它是了解白酒市场，战斗在市场一线，知道行业及洋河内部数据的管理层和大股东共同博弈出来的。
这个基础推断只要大体靠谱，对洋河估值就不会差太远，更何况还有老唐预留的对折作为容错空间。
假设未来三年任务也完不成，完成率还是如同今年这样，仅仅达到91.7%；
假设由于产品结构变化和自然通胀原因，净利润率在2022年能提高1.2%，从31.8%提高到33%
——大约对应每瓶500元的酒多赚出6元净利润，相当于出厂均价在未来三年累计上调约3%~4%；
则：2022年营收可以大致推测为：418×91.7%=383亿，2022年净利润可以大致推算为：383×33%=126亿。
2022年洋河合理估值调整为126×25=3150亿，老唐买点对应下调为＜1575亿，一年内卖点调整为3700亿。
正如上篇《梳理老唐对洋河年度净利润的预测逻辑》所说：准确估值其实是整个投资体系中最不重要的部分。估值数值可以微调，不是非常重要。拥有这样一个数值很重要，它有助于帮助你头脑清醒，抗拒恐惧和贪婪，赚到市场最肥美、最显而易见的利润。
假设三年后，净利润偏差不小，三年后洋河实际仅做到了100亿净利润，偏差幅度高达20%以上。结局会是什么呢？
假设届时市场平淡，既不非常乐观，也不非常悲观，洋河大约波动于20~30倍市盈率之间，意味着届时市值约2000~3000亿，
1575亿以下的买入，带来三年合计27%~90%的回报，年化回报率8.3%~23.9%，还算不错。
实际净利润朝不利方向偏差高达20%以上，还能有这个回报。如果估算是大致准确，或者比预想的好呢？
如果每只持股，都尽力做到不利偏差的时候小赚，准确和有利的时候大赚，还需要担心组合难以获利吗？
本文完。
下篇分享老唐对2020年的预测过程。
未完待续。。。
参考资料
聊聊洋河的业绩快报: https://mp.weixin.qq.com/s/wjVE8iqrLvUeBBvzPFS2uw
[2]主要白酒企业点评2019版之②——洋河: https://mp.weixin.qq.com/s/agfQT4PMgcuHav2qN5Gsig
[3]洋河2019半年报的热点问题: https://mp.weixin.qq.com/s/VnspTHzAHtbJfMFo6LQlhA
[4]说几句古井和洋河2019三季报: https://mp.weixin.qq.com/s/8oh4HGoFPPBkIK0WU8hhVQ
[5]老唐实盘周记2019/11/16: https://mp.weixin.qq.com/s/MU8jXNeQ7e7I4DmdOaJtIA
[6]老唐实盘周记2020/02/29: https://mp.weixin.qq.com/s/WZROuNL6yDNXl9sbOcJX5g
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